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（报告出品方/分析师：东兴证券 洪一 侯河清）

1. 公司发展开启新常态

1.1 稳健经营，股权合理

龙蟠科技2003年成立于江苏南京，2017年主板上市，下辖十余家子公司，产品覆盖全球20 个国家和地区。

2021年主营业务从车用环保精细化学品业务的润滑油、柴油发动机尾气处理液、发动机冷却液、车用养护品，通过控股子公司常州锂源新能源科技有限公司收购深圳市贝特瑞纳米科技有限公司所持有的贝特瑞（天津）纳米材料制造有限公司100%股权和贝特瑞（江苏）新材料科技有限公司所持有的江苏贝特瑞纳米科技有限公司100%的股权，扩展到磷酸铁锂正极材料领域，通过一系列扩产、整合，现已成为全球名列前茅的新能源锂电池磷酸铁锂正极材料供应商。

目前，正极材料已成公司重要的业务增长极。2022年中报显示，磷酸铁锂业务为公司贡献了 85%的营业收入及91%的净利润。

公司股权结构稳定合理。实控人石俊峰先生具备一定的技术背景。曾参与起草中国汽车行业的首部“汽车合成制动液”产品行业标准，并著有润滑技术专著《汽车润滑解码》。除实控人外，前十大股东均为机构投资者。前十大股东中的汇添富、济南江山投资合伙企业(有限合伙)、JPMORGAN CHASE BANK 等为近期定增新进股东。

1.2 双轮驱动，新能源业务贡献主要利润

汽车后市场及新能源业务双轮驱动，后者贡献利润最多。

公司目前涉足车用精细化学用品行业和新能源相关业务。其中前者包括：润滑油、柴油发动机尾气处理液（车用尿素）、防冻液、汽车养护用品等。后者主要指动力电池所用的磷酸铁锂正极材料业务，尽管公司在氢能源等方面也有布局，但尚未形成收入。

公司下辖子公司 10 家，按照业务情况可分为两类：传统汽车用品相关子公司和新能源相关子公司。其中较为重要的是常州锂源，该公司为新能源磷酸铁锂材料生产企业，在2021年为龙蟠科技贡献了一半的净利润，2022 年中报显示，磷酸铁锂业务为公司贡献了85%的营业收入及 91%的净利润。

1.3 财务：后市场业务稳健增长，新能源业务进入爆发期

1.3.1 磷酸铁锂业务贡献大部分营收

磷酸铁锂产能爬坡，公司营收增长提速。

公司2017年上市，距今已有五年，2017-2020年公司以精细汽车化学用品为主业，收入由 12.97 亿元增至 19.15 亿元，年均复合增长率为 13.87%，相对稳健，2021年年中通过外延式并购对新增的磷酸铁锂业务并表，实现了较高营收增长，2022年第二季度实现了 60.1 亿元营业收入。

2021Q2—2022Q2 季度复合增长率为 47.32%。其中磷酸铁锂业务收入比例由此前的 10%（2021Q2）逐步增至 85%（2022Q2）

1.3.2 磷酸铁锂业务贡献大部分利润

后市场业务稳定贡献利润，新能源业务实现爆发式增长。

2017—2020年，公司利润全部来自精细车用化学用品行业，利润增长相对稳定，由2017年的 0.92 亿元增至2020年的 2.4 亿元，年均复合增长率为 37%，远高于营收增速。

2021年开始，磷酸铁锂业务开始贡献利润，有 21 年年中的 1.46 亿元，增至2022年中的 4.33 亿元，季度复合增速为 31.23%，低于同期营收增速。

与业内企业相比，龙蟠科技财务指标有一定的改善空间。

就毛利率而言，龙蟠科技与德方纳米在上市公司中分别位列第一二名。期间费用方面龙蟠科技因磷酸铁锂业务刚刚开展，管理费用、研发费用较上一年度分别增长49%、188%，预计未来随着业务发展期间费用有望逐步降低。

公司ROE低于业内友商，因车用精细化学用品业务特点所致，2018-2021年公司ROE分别为6.54、9.41、10.54、15.79，磷酸铁锂业务对该指标有一定的提升作用。

龙蟠科技资产负债率处于相对较低水平，且2022年发行的定向增发对其进一步降低。

2. 磷酸铁锂份额反超，前景广阔

2.1 复盘：理想材料，优势明显

2.1.1 价格较低，储量丰富

磷酸铁锂具备价格、储量等优势，已成为主流锂电池正极材料。

锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液以及电池壳体等几个部分组成。就正极材料而言，主要包括钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、三元材料（NCM）和磷酸铁锂（LFP）。

磷酸铁锂（分子式：LiFePO4，英文：Lithium iron phosphate，简称 LFP），是一种锂离子电池的正极材料。以磷酸铁锂作为正极材料的电池即磷酸铁锂电池，其原材料为磷、铁，具有 价格低、储量丰富等特点。

磷酸铁锂被认为是动力锂离子电池的理想正极材料之一。

与传统的 LiCoO2,LiNiO2,LUMnO2 和 LiMn2O4 等正极材料相比，制备磷酸铁锂（LiFePO4）的原料来源广泛、价格低廉、环境友好，用作正极材料时具有良好的电化学性能，充放电平稳，充放电过程结构稳定，并且该材料还具有无毒、无污染、安全性能好、可在高温环境下使用等优点。

2.1.2 份额扩张，持续景气

磷酸铁锂产量逐年攀升，2021年底已超过三元材料。

近年来，相对主流的锂电池正极材料为磷酸铁锂和三元材料，受益于新能源乘用车的发展，二者产量占比都曾一度超过 40%，磷酸铁锂曾因政策、市场等原因，份额下降，后因成本优势、技术革新，市占率再度回升。

在三元锂电池和高端电动汽车大量出货前，磷酸铁锂电池就占据了国内乘用车大部分装机量，但后来由于补贴、续航等原因市场份额一降再降，2018年一度达到 20%。

磷酸铁锂最初的发展得益于新能源商用车，相比续航，商用车更注重的是安全性以及成本；但随着三元锂电技术不断进步，其安全性也在不断提高，因此三元锂电的份额在乘用车领域居高不下；2020年 3 月，比亚迪发布刀片电池，该电池具有超高安全性、不低于三元锂电池的能量密度以及超越三元锂电池的循环寿命，就此，磷酸铁锂电池又重获生机；2021年磷酸铁锂电池以 41%的市场份额反超三元锂，产量达 40.46 万吨，具体至新能源车装机量而言，三元材料动力电池装机量为 74,346MWh，占比 48%，磷酸铁锂动力电池装机量为 79,837MWh，占比 52%，其余材料装机量合计 311MWh。

我们认为：磷酸铁锂正极材料行业在2021年的重新爆发并非昙花一现，有望继续保持对三元锂的份额优势。

在产品层面，磷酸铁锂正极材料具备的安全性、成本以及循环寿命均优于三元锂，综合优势明显；其次，主机厂如特斯拉、比亚迪、福特等均有磷酸铁锂相关产品推出，在终端产品供应上提升了磷酸铁锂正极材料市占率；第三，磷酸铁锂材料技术突破在即，短板有望补齐。

以龙蟠科技为代表的国内厂商已经在 LFP 克服低温、充电速率等方面做出尝试，其主要产品铁锂 1 号实现了可将磷酸铁锂材料在-20 度条件下的放电容量保持率从 55%提升到 85%，在-40 度条件下的放电容量保持率从接近于零提升到 57%，且充电速度也较同类产品提升了一倍有余。

2.2 空间：未来复合增长率或超50%

磷酸铁锂的需求在未来几年中将大幅度增长。这一增长主要来自于动力及储能电池的需求激增，保守预计，我们认为2022—2025年中国磷酸铁锂需求量分别为 59、87、122 和 178 万吨，复合年增长率为 32%；世界磷酸铁锂需求量在2022—2025年分别为 80、127、191 和 290 万吨，复合年增长率为 38%。

我们预计未来几年内储能、动力电池需求增速均超 35%。2022—2025储能电池对磷酸铁锂的需求量分别为 29、45、70、109 万吨，复合增长率为 39%；动力电池对磷酸铁锂需求量在2022—2025年分别为 50、79、117、174 万吨，复合增长率为 37%。

磷酸铁锂的需求增长主要来自中国，中国磷酸铁锂的需求增长主要来自动力电池。

我们认为中国磷酸铁锂需求的增长是确定的，主要原因有二：相比于三元锂电池，磷酸铁锂电池具有更低的成本、更高的安全性；第二，磷酸铁锂目前的能量密度已与三元锂电相差无几。

2.2.1 成本优势，效益提升

磷酸铁锂电池成本低于三元锂电池主要体现在原材料成本方面。据统计，2021年 5 月前，磷酸铁锂价格一直维持在 5 万元/吨以下，而同期三元锂价格已经在 15 万元/吨以上。2021年 9 月以来，二者价格均有上涨，三元锂价格一度突破 40 万元/吨,而磷酸铁锂最高价则维持在 15 万元/吨。相比之下，三元锂单价约为磷酸铁锂的三倍左右。我们认为终端价格是影响销量的重要因素。

以特斯拉为例：2022年上半年，特斯拉 Model Y 在中国市场销量为 133918 辆，其中102414 配备价格更低的磷酸铁锂电池，占比 76.5%；Model 3 上半年销量 64278 辆，其中55366 辆配备磷酸铁锂，占比 86%。

具体至单车成本而言，磷酸铁锂型电动车较三元锂电动车成本要低 14000 元左右。

这一测算的基本假设是：

1、单车带电量 50KWh；2、每 GWh 使用磷酸铁锂、及三元锂材料分别为 2350 吨、1650 吨。3、磷酸铁锂和三元锂价格均采用 2022 年以来的均价，分别为 150000 元和 400000 元。据测算，仅正极材料而言，磷酸铁锂车型较三元锂车型成本低 14000 元。

2.2.2 研发加速，技术创新

磷酸铁锂近两年来份额的提升得益于其逐步提升的能量密度，目前主流的磷酸铁锂电池能量密度已经接近三元锂电池，并且主流厂商对此也有进一步提升的规划，如：比亚迪正在加速第二代刀片电池技术开发，规划2025年实现能量密度达到大于 180Wh/kg、体积能量密度达到 300Wh/L；中创新航今年也发布了全新设计技术产品——One-StopBettery。

据悉，采用该技术的产品，磷酸铁锂电池系统电芯能量密度 200Wh/kg，PACK 能量密度 160Wh/kg，续航里程可以达到 700km；国轩高科，目前研发磷酸铁锂单体电芯能量密度已突破 210Wh/kg，系统能量密度已达到 160Wh/kg，是目前业界已知的最高水平，且计划将于今年年底前实现量产；亿纬锂能表示，公司动力型磷酸铁锂电池主要产品皆可实现大于 180wh/kg 的能量密度，已成熟应用于客车、物流车和乘用车市场领域；蜂巢能源表示，其二代 L600 磷酸铁锂电池能量密度超过 185wh/kg。

正是由于近两年以来磷酸铁锂电池技术指标的提升，其市场份额也相应的有所提高。

磷酸铁锂电池能量密度的提升主要由于物理层面的电池结构创新。LFP 电芯体积能量密度（约 300-400Wh/L）低于三元电芯（约 500-600Wh/L），LFP 电池在乘用车上装载量过小而难以满足较高的续航要求。

宁德时代2019年发布的 CTP（Cell to Pack）和比亚迪2020年发布的刀片电池极大提升了磷酸铁锂电池的体积效率，克服了短板，加速推动 LFP 在乘用车的应用。其中，宁德时代的电池主供特斯拉、比亚迪刀片电池主供其自身汽车。

2021年，这两家主机厂共占据了中国新能源车30%的市场份额，2022年有望继续提升。磷酸铁锂正极材料基本盘巩固，未来市场应用可期。

磷酸铁锂正极材料有望继续巩固在走量车型中的市占率。

目前，磷酸铁锂正极材料主要应用在售价较低的走量车型中，而三元锂车型则因成本问题售价偏高，尽管续航里程稍长，但销量低于磷酸铁锂车型。

其中，价格是导致这一状况的主要原因，未来这一情况将持续；在未来，随着技术路线逐渐明细，磷酸铁锂有望进一步被大规模应用，德方纳米曾在投资者互动平台表示，磷酸铁锂材料可以用做固态电池的正极材料。因此，我们认为在趋势层面，磷酸铁锂正极材料前景广阔。

2.3 格局：扩产加速，头部企业具备先发优势

磷酸铁锂正极材料行业目前的竞争格局已经明确：湖南裕能、德方纳米为第一梯队，龙蟠科技、湖北万润紧随其后。

经过2018-2020年磷酸铁锂路线低迷期的大浪淘沙，前排企业有所变动，截至2021年底，业内主要厂商为湖南裕能（待上市）、德方纳米（已上市）、龙蟠科技（已上市）、湖北万润、融通高科等，以上五家公司占据了总产量的 70%。

2021年是中国磷酸铁锂爆发式增长的开端，总产量达到 40.46 万吨，较此前增长了近三倍。其中，非头部厂商的增产幅度高于头部厂商，这也是 2021 年市场集中度有所下降的原因。

磷酸铁锂正极材料未来有可能出现供大于求的局面。

2021年是磷酸铁锂电池爆发元年，未来市场空间有望持续增长，国内厂商持续加码，目前的规划产能已近 700 万吨。尽管其中有相当一部分仍停留在规划中、也有一部分视市场和行业情况分期建设，但未来磷酸铁锂总体产能过剩概率较大。

在新增产能中，既有如德方纳米、湖南裕能等在主业持续加码的企业，也有如龙蟠科技、富临精工等通过对业内企业进行整合，使磷酸铁锂的制备成为主营业务的企业；还有磷化工、钛白粉等相关或相近的化工企业入局磷酸铁锂行业的，如中核钛白、龙蟒佰利。我们认为在磷酸铁锂行业这三类企业各具特色，但是，前两类企业具备更大的产业优势。尽管存在产能过剩的隐忧，但头部厂商规划超前，具备先发优势。

以湖南裕能、德方纳米、龙蟠科技为代表的头部厂商，前瞻性的规划了磷酸铁锂产能，如龙蟠科技下半年有望进入产能快速释放期，四川、山东项目有望逐步投产，有望在目前 8.5 万吨产能的基础上进一步提升，而其他厂商的产能规划滞后近一年，其中也不乏部分新进者将面临较长的产线建设和认证周期，届时满产满销的状态或将不复存在。我们认为：对电池厂而言，与原有供应商深化合作不失为更优选项。

我们认为磷酸铁锂正极材料未来的竞争格局会是湖南裕能、融通高科、德方纳米、龙蟠科技（常州锂源）四足鼎立，其余厂商奋力追赶的局面。

首先，在产能方面，尽管大量厂商在近两年看好磷酸铁锂的发展前景开始了产能扩张，但多数属主业向下游延伸，具备一定的成本优势，但在产业、技术方面的竞争优势不突出；其次，头部厂商在行业内存在客户、供应链等方面有着较强的优势，后发企业追赶尚需时日；第三，在已经明确的新增产能当中，头部企业产品供应已经基本可以供应市场需求。

根据现有资料，我们预计，到2023年底或2024年初，湖南裕能、融通高科、德方纳米、龙蟠科技、富临精工湖北万润等 9 家企业名义产能将达 237 万吨，即使以 50%实际产量计也可足额供应全部需求。

头部企业在产品标准、供应量、合作积累的方面具备先发优势，届时仍有望成为下游电池厂的优先选项。届时，在上市公司中排名居前的湖南裕能（上市进程中，2022年 6 月已过会）、德方纳米、龙蟠科技有望在这一轮产能扩张中受益。

2.4 公司竞争优势：产品补齐短板，规划向上布局，客户锁定产能

2.4.1 沿革：旧时王谢

常州锂源正极材料业务为龙蟠科技并购所得，现已逐步发展壮大。常州锂源是因2021年 5 月龙蟠科技收购贝特瑞磷酸铁锂资产和业务而组建的，主要股东有龙蟠科技、贝特瑞、宁德时代、上汽等。

常州锂源前身为深圳贝特瑞新材料集团股份有限公司的正极材料部门，自 LFP 商业化以来，市场占有率一直处于 Top3，2017 年市场占有率第一。

2021年中报龙蟠科技对该项资产实现并表，2021年年报显示，控股子公司常州锂源营业收入为 189,493.10 万元，净利润为 22,511.86 万元，其中归属于母公司所有者的净利润为 17,641.22 万元，占公司同一科目比例总量分别为：46.62%、51.96%、50.14%。

2.4.2 产品：补齐短板

常州锂源在磷酸铁锂正极材料的研发方面有着深厚的积累，其产品具备一定的竞争优势。

常州锂源致力于磷酸铁锂的研究和创新，形成了成熟的生产工艺，不断提升产品的性能和品质，积极将前沿技术运用于产品开发中，不断研发能满足客户需求的新产品，保持较强的自主创新能力以及快速的产品技术更新能力，促使其技术与产品质量始终处于较高水平。

公司已经掌握了了高功率球形 LFP 制备、球形 LFP 密实化等核心技术，解决了离子电导率、电子电导率低与电化学性能在低温环境下性能显著下降的问题，使得所生产的磷酸铁锂 产品具有高压实、高容量、长循环等优点。

截至2021年底，常州锂源及其下属企业已累计取得专利 23 项，其中发明专利 19 项。

目前公司有两款极具竞争优势的产品：LFP 正极材料—S 系列以及 LFP 正极材料—铁锂一号。其中 S 系列 由于高容量、高压实、循环优异等特点主要应用于 EV、储能、以及两轮动力领域。铁锂 1 号则与2022年 4 月发布，相较竞品具备更为优异的技术指标和更好的应用性能。

铁锂 1 号低温性能佳。

铁锂 1 号是由常州锂源于 2022 年研发上市的新一代磷酸铁锂正极材料产品，它采用了常州锂源独创的“黑科技能量球”技术，由 20 多位研发专家历时 8 年、经过 2000 多次反复实验，最终发明成功，其性能表现对于新能源汽车锂电池产业而言，堪称革命性的技术突破。

具备高振实、高压实、高倍率、优低温等特性，通过在正极材料内部建立高速的锂离子传输通道，“铁锂 1 号”实现了可将磷酸铁锂材料在-20 度条件下的放电容量保持率从55%提升到 85%，在-40 度条件下的放电容量保持率从接近于零提升到 57%。

铁锂 1 号快充性能好。铁锂 1 号具备出色的快速充电性能，据测算，常规磷酸铁锂电池需要快充 40 分钟，才能达到约 550 公里的续航里程；而采用“铁锂 1 号”材料的磷酸铁锂电池，仅需快充 15 分钟，就可以达到 500 公里的续航里程。目前，“铁锂 1 号”已获得五项国家专利，并与国内部分电池厂家实现了产品配套。

2.4.3 产能：扩张提速，上游布局

常州锂源拥有四大智能化生产基地，上游原材料磷酸铁产能也在规划之中，未来有望进一步提升自供比例，降低成本。

四川、山东工厂建成后，LFP 年产能可达 26.4 万吨，磷酸铁年产能可达 15 万吨，积极发挥上下游协同效应。形成以南京、常州、深圳为研发运营，天津、常州、四川、山东、湖北为生产基地的战略格局。

此外，常州锂源还联合投资机构 STELLAR INVESTMENT PTE. LTD.拟于印度尼西亚投资设立合资公司，投资建设年产 10 万吨磷酸铁锂正极材料项目。

按照公司规划，2021年具备产能 9 万吨；至 2022 年，名义产能有望达 21.3 万吨；至2025 年，规划总产能近 50 万吨。

上游方面，公司 LFP 远期规划规划共 46.4 万吨，磷酸铁远期规划产能共 20 万吨，未来达产必将进一步降低成本提升毛利率。

此外，根据龙蟠科技今年 5 月 份的公告：其三万吨氢氧化锂/碳酸锂项目也有望开工。

按照磷酸铁锂：碳酸锂：磷酸铁使用比例为 1：0.25：1 测算，龙蟠科技最终磷酸铁、碳酸锂自供比例至少为 49%、26%。

2.4.4 客户：头部厂商，锁定销量

常州锂源客户群体广泛，多为中国主流新能源电池企业，如宁德时代、比亚迪、中航锂电、欣旺达、亿纬锂能等。

凭借在锂电材料领域多年来的市场积累，以及优质的产品和技术服务，公司现已与全球主流锂电池制造商建立了长期稳定的合作关系，主要客户包括宁德时代、瑞浦能源、亿纬锂能等国内主流的电池生产制造商。

此外，公司积极开发国外电池客户，不断推进日本、韩国、美国等海外客户的拓展进度，进入了样品小试、中试及小批量订单等阶段。

其中，宁德时代与山东锂源（常州锂源子公司）签订了签订《预付款协议》，协议约定宁德时代将包销山东锂源新建项目自投产之日（预计2022年 7 月）起至2023年 12 月 31 日前的 全部产能（合计约 7.5 万吨）。

前述客户均为业内的领先企业，对供应商的考核较为严格，一旦供应商进入其采购体系后，轻易不会更换，从而与供应商形成稳定的合作关系。

公司磷酸铁锂正极材料业务的市场占有率在行业内处于领先地位，并且公司磷酸铁锂正极材料还在建设新的产能，如扩产顺利，未来有望占据更大市场份额。

3. 车用精细化学用品行业增长稳健

就收入而言，润滑油和柴油发动机尾气处理液（车用尿素）业务为龙蟠科技除磷酸铁锂以外的主要业务。

龙蟠科技在并购磷酸铁锂业务前，主营业务为车用环保精细化学品，具体而言分为四大类：润滑油、柴油发动机尾气处理液、发动机冷却液、车用养护品。2021年底分别录得收入：8.44 亿元、7.91 亿元、4.04 亿元、 0.62 亿元。

3.1 润滑油：存量市场份额稳固，增量市场推陈出新

润滑油市场前景广阔，增长稳定。

随着我国经济的快速发展、工业化进程的不断加快以及汽车保有量的持续增长，我国已经成为全球润滑油消费大国和生产大国。

根据智研咨询的预测，2027年我国润滑油市场规模预 计将达到 1,425.68 亿元，2020年至 2027年我国润滑油市场规模年均复合增长率为 4.96%。

润滑油按照终端需求可以分为交通用油和工业用油两大类，其中交通用油以汽油机油和柴油机油为主，此外，还包含摩托车用油、船用油、铁路用油、齿轮油等；工业用油主要以液压油为主，此外，还包含齿轮用油、压缩机油、导热油和变压器油等。同时，润滑脂也与润滑油同属润滑系统。

在汽车保有量快速增加的推动下，国内交通润滑油消费量逐年提高，成为推动润滑油消费的主要动力。但是，受汽车年均行驶里程缩短，换油周期延长，商用车保有量增速放缓，以及摩托车保有量基本饱和等因素影响，交通用油消费增速近几年逐渐放缓。

近年来，工业润滑油不管比重还是需求量都在逐渐下降过程中，而车用油的需求量和比重在逐渐升高。主要是由于随着生活质量的提高，交通用油的需求量在持续升高，而随着经济速度的放缓，大规模的基建和工业投资在减少，导致工业润滑油需求下降。

我国润滑油市场规模和价格相对稳定。

2013—2018年产量一直维持在 600 万吨左右，2019、2020产量有所上升。

价格方面，2012—2018润滑油价格保持相对稳定，2021年开始，价格有所上涨，原因主要是新冠肺炎疫情导致添加剂公司的上游供应出现紧张，部分添加剂厂的供应不足甚至部分添加剂工厂停产，造成了市场供给下降，导致润滑油添加剂成本上升。

我国的润滑油市场由大企业主导，小企业在细分领域占据一定优势。

目前国内的润滑油企业分成三大阵营：一是以中国石化中国石油为代表的国有企业，主要占据 OEM、规模客户以及部分中高端消费市场；二是以壳牌、美孚为代表的外资和合资企业，主要占据车用油及部分中高端市场。三是以龙蟠科技、康普顿等为代表的民营企业，在中端及部分细分市场占据一定份额。

润滑油行业目前呈现的三足鼎立形势和技术不断更新的形式，使整个润滑油行业呈现一种良性竞争的趋势，我国大约有 3000 多家润滑油生产商，很多小厂商产能不大，客户稳定性差，在整体市场稳步发展的阶段，拥有一定品牌效应和销售渠道的厂商，有望进一步抢占市场和整合市场。

新能源车渗透率提升，车用润滑油市场空间长期增量受限，短期存量仍有巨大需求。

2019-2021年我国新能源汽车渗透率分别为4.5%、4.7%、5.4%、14.8%，预计2022年这一数值有望突破 20%。随着新能源汽车销量提升，燃油车份额被挤压，长期视角而言，车用润滑油行业成长空间未来或将受限。

但短期看来，我国目前仍有 2.9 亿规模的燃油车保有量，其中的后市场规模仍然潜力巨大：润滑油是“油电轮”中消费频次最高的，因此，我们认为在燃油车仍占据整体汽车保有量绝大部分的情况下，业内企业受到的影响较小。

龙蟠科技存量市场销量稳固，增量市场推陈出新。

2018—2021年公司润滑油板块收入分别为 8.08、7.62、7.61、8.44 亿元，历年毛利率均在 30%以上，且呈现逐步抬升的趋势，市场份额稳固，盈利能力较强。同时，公司也根据下游市场情况及时推出了龙蟠 E21/22/23 混动变速箱油、龙蟠 E26/27 电动车减速箱油、龙蟠 E51 电机轴承润滑脂等适用于新能源汽车的产品。

未来随着新能源汽车渗透率进一步提升，市场规模进一步扩大，公司利用现有渠道、品牌等优势有望在新能源润滑油领域抢占先机。

3.2 车用尿素：政策红利释放，龙头地位巩固

随着汽车污染物排放标准的提升以及排放监测力度的趋严，我国车用尿素（柴油发动机尾气处理液）行业近年来保持快速增长。

根据华经产业研究院的数据统计，2020年我国车用尿素消费量为 256.0 万吨，同比增长 29.49%，2017 年至 2020 年年均复合增长率超过 40%。

未来，国内将全面实施国六排放标准，更严格的排放标准将促进环境保护力度的进一步提升，监管力度的加大和监管手段的改善，将促进应用于柴油车尾气排放治理领域的车用尿素市场更快的发展。

机动车的排放已成多数城市的主要空气污染源，排放法规愈发严格。

环保部《中国机动车污染防治年报》曾指出中重型柴油车占机动车保有量的 8.9%，而其氮氧化物排放量却占到了 84.8%，因此氮氧化物治理的关键在于重型柴油车尾气排放的管控。

依据《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，自2021年 7 月 1 日起，所有车辆全面实施国六 a 排放标准；自2023年 7 月 1 日起，所有车辆实施国六 b 排放标准。国六排放标准较此前标准相对严格，具体至车用尿素主要目标客群柴油重卡而言，其稳态氮氧化物限值较此前降低了八成，对稳态、瞬态工况也新增了对多种污染物的检测。

国六排放推广后车用尿素行业显著受益。

发动机尾气后处理按应用对象，可以分为柴油机后处理和汽油机后处理；按构成划分，可分为尾气后处理系统和车用尿素。

车用尿素主要应用（加注）于柴油车的 SCR（尾气后处理系统中一部分）系统，经催化剂催化后可以与氮氧化物发生化学反应，生成无污染的氮气。尾气后处理系统主要安装在新生产的国标车辆上，车用尿素可用于所有柴油车，不同排放标准的车辆尿素使用比例不同，国四、国五、国六尿素添加比例（占柴油加注量的比例）依次为 3%、5%、8%，而渗透率也从国五的 30%提升至国六的接近 100%。

国四标准始于2011年，但车用尿素渗透率极低，国五标准始于2017年，国六则于2021年开始，随着国六 B 在2023年的推广，车用尿素市场必将迎来跨越式发展。

我们预计，车用尿素需求量到2030年将达到 525 万吨，2021-2030年复合增长率约为 6.3%。

根据国家统计局的数据，我国柴油消费总量呈每年递减的趋势，从2015年的 1.74 已吨，降至2019年的 1.46 亿吨，而 交通领域的柴油需求常年维持在柴油消费总量的 65%—70%。截至2021年底，我国车用尿素消费量为 286 万吨，约占交通领域柴油消费量的 3%。

综合考虑新能源车替代进程、国六排放标准逐步普及等因素，我们认为截至2030年，我国存量商用卡车有望全部符合国六排放标准，车用尿素将被全面使用，按照车用尿素/柴油用量约等于 8%的口径计算，届时车用尿素需求量约为 525 万吨，2021-2030年复合增长率为 6.3%。按照每吨 3000 元价格计算，总销售额将达 157 亿元/年。

目前，车用尿素主要厂家为：可兰素环保（龙蟠科技）、悦泰海龙（中国石化）、昆仑之星（中国石油）、美丰加蓝（四川美丰）、辽宁润迪等。其中，前四家均为主板上市公司，辽宁润迪曾为新三板上市公司。

2021年，车用尿素总产量为 287 万吨，龙蟠科技市占率为 16%；2030年按照龙蟠科技目前的产能规划，其市占率至少提升至 20%，继续领跑行业。

在未来，车用尿素行业的发展趋势主要体现在三个方面：产品品质提升、用户习惯建立、销售渠道拓宽。

产品品质提升：高品质、大品牌产品将逐渐成为消费主流，低质、劣质、假冒车用尿素产品将被清除出市场，品质过硬，品牌信誉度高的车用尿素生产商将得到市场认可；

用户习惯建立：随着环保意识的增强，消费认知的升级，用户的消费习惯逐渐养成以及相关法律法规日臻完善，国内将产生一个庞大而稳定的车用尿素客户群体；

销售渠道拓宽：目前车用尿素产品主要仍以小型桶装方式通过加油站、物流园、汽配店等渠道销售，运输与包装成本较高，未来随着需求量的不断增加，与加油站配套或单独建设车用尿素加注站将成为产业趋势，供应渠道将进一步完善，用户购买车用尿素的便利度将大幅提高，使用成本将有所降低。

我们认为：龙蟠科技的竞争优势与车用尿素行业的发展趋势相契合，有望在未来的市场中继续保持领先优势。

首先，产品品质方面，龙蟠科技出品的可兰素品牌成立于2009年，起步较早，具备较强的品牌积累和良好口碑，使其产品价格和销量均领先于竞品；

其次，产品宣传方面，近期以来公司不断加强自身产品宣传，多渠道投放信息。2021年上半年，公司在 CCTV 电视台、南京交通台广播台及多地高铁站、车厢及高速公路沿线进行广告宣传。

此外，公司还举办了龙蟠&可兰素经销商大会及营销数字化系统上线发布会活动，邀请客户和媒体参与，对公司产品进一步宣传。并且，龙蟠润滑油和可兰素的抖音官方号也已正式运营，以短视频和直播方传播公司品牌和产品。

第三，公司在线上线下均有完善的销售网络，线上方面，公司在京东、淘宝、抖音等主流电商平台均有较高销量，线下方面除全国经销方外，另一主要销售渠道为民营加油站，尽管网点较中国石油、中国石化并不占优，但目标客户锁定效率较高，此外，龙蟠科技还有车厂配套等渠道，极大的提升了产品曝光率和购买率。

3.3 公司竞争优势：行业先驱，全面领先

3.3.1 润滑油：品牌优势强

龙蟠科技原有业务主要为润滑油液脂、车用环保尿素、车用养护品、智能装备，分别由龙蟠润滑新材料(天津)有限公司、江苏可兰素科技有限公司、南京尚易环保科技有限公司、江苏瑞利丰新能源科技有限公司等公司经营。在传统业务领域，以上四家公司均为公司贡献了较高的利润

龙蟠科技润滑油板块可分为工业润滑油和车用润滑油，其中车用润滑油共三个品牌：龙蟠、Sonic 以及迪克化学。

龙蟠润滑油是龙蟠科技旗下面向汽车后市场的主力汽车养护产品品牌拥有汽油机油，柴油机油，防冻液等品类在内的 400 多种产品并拥有 API 等国际主流机构认证以及宝马，奔驰，保时捷，沃尔沃，曼，康明斯等国际主流车企 OEM 认证，产品远销世界多个国家和地区。

Sonic 是龙蟠科技专为电商渠道打造的高品质润滑油系列，青春活力的产品风格赋予了 Sonic 产品超高人气，深受广大车主尤其是年轻一代车主喜爱 Sonic 产品曾连续多年在天猫双 11 活动中销量领先并荣获“天猫平台 2017 年度双 11 最受欢迎产品”称号。

迪克化学是拥有日本专业技术的高品质汽车化学品牌产品覆盖制动液，防冻液，车窗清洗液等多个品类。

迪克化学具备优异的独立研发能力和专业服务能力专注于为汽车企业和车主客户提供优质可靠的产品和服务。

3.3.2 车用尿素：全方位领先可兰素环保的产品、产能、市占率在同类公司中占据领先地位。

江苏可兰素汽车环保科技有限公司成立于2009年 8 月，位于南京经济技术开发区，是一家生产车用 AdBlue（柴油机尾气处理液，也称为汽车环保尿素）及其加注设备、工业脱硝还原剂、可生物降解防冻液以及其它汽车环保类产品的高科技企业。

公司占地面积 80000 平方米，建筑面积 30000 平方米，拥有国际先进的自动化生产、灌装与检测设备。

目前汽车环保尿素产能产能近 50 万吨，未来可达百万吨，是国内目前规模最大、技术最成熟、设备最先进的汽车环保尿素生产企业；此外，可兰素还拥有年产车用 AdBlue 加注设备 1.2 万台的产能。

经过短短几年的发展，可兰素公司在车用尿素行业已达到行业领先水平：率先制定车用 AdBlue 产品的企业标准，并且得到省级技术监督部门的认可；率先与国内的高校展开技术合作，共同进行车用 AdBlue 产品的相关研究；率先获得德国汽车工 业协会 VDA 的 AdBlue 认证和美国石油协会 API 的 DEF 认证；率先赞助全球性的 AdBlue 会议（2010、2011年亚洲柴油车排放暨 AdBlue 论坛）；率先将车用 AdBlue 产品出口到国际市场；率先批量化生产 AdBlue 加注设备等。

可兰素以改善全球生态环境为己任，努力打造市场为先、技术领先的环保高科技企业，公司顺应时代发展和科技进步要求，先后推出了系列环保产品：车用尿素溶液、生物降解型防冻液等，并自主研发生产车用 AdBlue 及其加注设备，不仅为国四车辆用户提供了高品质的车用 AdBlue，还解决 AdBlue 加注难题，开辟了国内 AdBlue 加注设备生产的先河。

公司根据车用尿素溶液欧洲和国际标准，结合研发过程中积累的经验，制定 AdBlue 的企业标准（Q/3200 KLS 01—2009），该标准是目前国内较 ISO、DIN 标准还要严格的标准，标准涵盖了产品控制指标、检测方法、存储及运输方面的要求和规定，此外还制定了严格的 AdBlue 加注设备企业标准。

可兰素车用 AdBlue 产品已取得一汽集团、东风集团、江淮集团、宇通客车、海格客车、康明斯发动机、潍柴集团等知名企业的认证和配套；可兰素车用 AdBlue 产品在客运、邮政、环卫、公交、车队等终端领域得到广泛应用；可兰素车用 AdBlue 加注设备在东风商用车公司、东风重型车厂、北汽福田汽车股份有限公司、大运集团等汽车制造商生产线正式应用，产品得到了用户的一致好评。

3.3.3 迪克化学：技术优势明显

迪克化学为龙蟠科技并购所得，在产品、技术、客户方面具备一定优势。张家港迪克汽车化学品有限公司（TEEC）创建于一九九六年，最初是由中国化工建设总公司、乙烯化学株式会社（日本）、北京化工大学、东工 KOSEN 株式会社（日本）共同出资兴建的中日合资企业。

2018年 7 月，公司收购瑞利丰 70%的股权，将瑞利丰及其下属控股子公司迪克化学纳入合并报表范围。目前龙蟠科技持有瑞利丰 70%，瑞利丰则持有迪克化学57%股份。

TEEC专心致力于汽车制动液、防冻液、车窗清洗液的研发与生产，具备年生产制动液10000 吨，防冻液 70000 吨，车窗清洗液 20000 吨的能力，公司现有员工 110 人，其中专业技术人员 60%以上。

公司以乙烯化学株式会社（日本）及北京化工大学的先进技术为依托，配备了国内专业的生产设备和全套专业检测设备，确保产品质量稳定、性能优异，并以专业化的配套、高品质的服务赢得了国内外主流汽车生产厂商的认可，公司客户包括：东风日产、天津丰田、东风本田、一汽海马、上汽通用五菱、华晨金杯、东风股份、长城汽车、郑州日产、河北长安、南京依维柯、金龙客车、三一重机、龙工集团、合肥日立挖掘机械等。

4. 估值

公司业务总体可分为两大类：磷酸铁锂业务和车用精细化学用品业务，因此，我们将这两个行业平均估值与公司估值进行对比。

磷酸铁锂正极材料相关公司包括湖南裕能、湖北万润、括德方纳米、富临精工等，其中后两者为上市公司，此外，正极材料相关公司还包括格林美、当升科技等。

综合考虑，我们选取了磷酸铁锂正极材料中的德方纳米，三元锂正极材料中的当升科技和格林美，其原因在于尽管龙蟠科技目前仅有磷酸铁锂材料产能，但三元锂材料项目已经开工，且围绕动力电池开展新能源布局的战略已初见端倪，所以，我们在可比公司选择上扩大了范围。

就市盈率而言，可比公司2021—2023年平均数值（预测值）分别为50、29、21，其中2022 年平均 PE 明显高于龙蟠科技。

公司另一主要业务为车用精细化学用品，按照大类也可划分为汽车后市场行业，我们选取了康普顿、建龙微纳、德联集团作为可比公司。就市盈率而言，可比公司2021—2023年平均数值（预测值）分别为27、20、16，2022、2023年平均 PE 与龙蟠科技相当。

我们认为：汽车存量市场需求相对稳定，我们预计车用精细化学用品行业将持续稳定的为公司贡献利润；受益于新能源行业快速发展，磷酸铁锂业务有望于今明两年实现爆发式增长；目前，龙蟠科技总体估值低于可比公司平均水平。

5. 风险提示

下游需求不及预期；公司产能释放速度不及预期；行业产能过剩情况超预期。

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